BÁO CÁO TUYỂN CHỌN NGÀNH CHỨNG KHOÁN CHO NĂM 2025
Tóm tắt luận điểm đầu tư
Xu hướng hiện tại ngành chứng khoán sẽ thuộc sân chơi của những công ty chứng khoán có sự trợ giúp của ngân hàng (MBS, BSI, TCBS,… ) với lợi thế về khả năng tăng vốn và là sân sau của ngân hàng dễ huy động vốn vay , và giảm rủi ro khi đầu tư vào các công ty lớn
Xu hướng zero fee không phải là câu chuyện mới, nhưng nó giúp định hướng được nhu cầu tiêu dùng và xu hướng trong tương lai của hoạt động môi giới. Hiện tại đa phần các công ty và khách hàng sẽ ưa chuộng việc zero fee hoặc trường hợp khác như VPS sẽ không có lợi nhuận từ mảng môi giới, sẽ đưa toàn bộ hoa hồng cho nhân viên. Các công ty tiêu biểu như (TCBS, VPS, MBS, SSI, KAFI, DNSE)
Tự doanh và có tệp khách hàng tổ chức sẵn là yếu tố cuối cùng quyết định cho sự lựa chọn cổ phiếu của bài báo cáo này. Đặc biệt trong thời điểm sau nhịp giảm mạnh của thị trường bởi sự kiện thuế đối ứng của Mỹ ảnh hưởng lên một số ngành nghề. KRX vận hành là bước đầu thuận lợi cho việc nâng hạng thị trường, từ đó thu hút dòng vốn ngoại, tạo thanh khoản tốt hơn cho thị trường
Từ những yếu tố trên, tôi quyết định chọn 4 công ty chứng khoán xứng đáng đầu tư trong năm 2025 theo thứ tự sau: SSI, VCI, MBS (TCBS dự kiến niêm yết trong năm 2025)
I/ Triển vọng tương lai ngành chứng khoán
1/ Sự trỗi dậy của các CTCK liên kết ngân hàng
Theo thống kê của Ngân hàng Nhà nước, cả nước có khoảng 20 ngân hàng có sở hữu hoặc chi phối trực tiếp hay gián tiếp một công ty chứng khoán. Vốn điều lệ tương đương khoảng 1/3 tổng vốn điều lệ của toàn ngành. Sở hữu CTCK mang lại nhiều lợi thế lớn và cũng là bước đi chiến lược của nhiều ngân hàng.
Gần đây nhất, ACBS đã nhận được chấp thuận của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Bộ Tài chính về việc tăng vốn điều lệ thêm 3.000 tỷ đồng, lên mức 10.000 tỷ đồng. Nguồn vốn góp đến từ Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB). Điều này đã đưa ACBS vào Top 5 những công ty có vốn điều lệ lớn nhất thị trường
2/ Khởi động hệ thống KRX, tiến tới nâng hạng thị trường vào tháng 9/2025
Thông tư 68/2024/TT-BTC, đã có hiệu lực từ tháng 11/2024, được ban hành nhằm cải thiện các quy định về giao dịch chứng khoán với mục tiêu tăng tính minh bạch và giảm rủi ro thanh toán trên thị trường. Bên cạnh đó, quy định bắt buộc công bố thông tin bằng cả tiếng Anh và tiếng Việt nhằm hỗ trợ cho nhà đầu tư quốc tế.
Luật Chứng khoán sửa đổi bổ sung quy định về việc hoạt động cơ chế bù trừ trung tâm (CCP), giúp tăng tính an toàn và hiệu quả trong thanh toán các giao dịch chứng khoán và phái sinh. Ngoài ra, luật bổ sung quy định chặt chẽ hơn cho chào bán cổ phiếu và trái phiếu ra công chúng, bao gồm yêu cầu về xếp hạng tín nhiệm, giới hạn phát hành dựa trên vốn chủ sở hữu, và tiêu chí về hệ số nợ
=> Nâng hạng thị trường là câu chuyện được nói nhiều trong 2 năm trở lại đây, tâm lý nhà đầu tư phản ứng với sự việc này không còn mạnh như lúc ban đầu nữa, tôi khuyến nghị cần thêm nhiều luận điểm hơn
3/ Độ nhạy với thị trường gồm định giá hấp dẫn
P/B theo ngành đang 8,3, rất cao so với tiêu chuẩn
Cùng với đó là P/E đang 18, khá nguy hiểm và có rủi ro cao so với các ngành còn lại
Tuy nhiên, các công ty chứng khoán trong thị trường uptrend là điều cần thiết
II/ Tổng quan về hoạt động kinh doanh năm 2024
Chuỗi giá trị ngành chứng khoán
Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 2024 của một số CTCK
Hiện tại, các công ty chứng khoán chính nhờ cho vay ký quỹ và tự doanh, vậy nên trong báo cáo này, tôi sẽ tập trung vào những phần đó
TCBS với vị thế là doanh nghiệp đầu ngành có LNST đạt 3.850 tỷ đồng (+60% svck), cao thứ 2 toàn ngành là SSI đạt 2.845 (+24% svck). Điểm đáng chú ý là VPS ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận vượt xa trung bình ngành và các công ty đang so sánh, đạt 277%
Trái ngược với lợi nhuận của các CTCK đầu ngành, lợi nhuận của các CTCK vừa và nhỏ có sự phân hóa rõ rệt. Lợi nhuận của SHS và DSC ghi nhận mức tăng trưởng cao (+82% và +47% svck), trong khi đó VDS và DSE có sự sụt giảm trong lợi nhuận.
1/ Mảng cho vay ký quỹ
Cuối năm 2024, dư nợ cho vay ký quỹ đạt 249.074 tỷ đồng (+36,3% svck), là
mức cao kỷ lục trong ngành chứng khoán. Tuy nhiên, tỷ lệ cho vay ký quỹ/ vốn chủ sở hữu vẫn ở mức khá thấp, chỉ đạt 88%, thấp hơn nhiều mức đỉnh 127% trong năm 2021, nhờ được hỗ trợ bởi nhiều lần tăng vốn của các CTCK.
Giá trị dư nợ ký quỹ tiếp tục tăng mạnh và lập đỉnh mới trong quý I/2025
Mặc dù tỷ lệ an toàn đối với bên cho vay (trục trái hình 2) tiếp tục tăng nhưng vẫn chưa về vùng đỉnh lịch sử, tỷ lệ sử dụng đòn bẩy của nhà đầu tư (trục phải hình 2) đang vượt đỉnh lịch sử 5 năm.
Lưu ý: Một số công ty như HCM, Mirae Asset, MBS, VPS và FTS đã tiến sát hoặc vượt ngưỡng trần cho vay margin theo quy định (200% vốn chủ sở hữu), điều này đặt ra thách thức về quản trị rủi ro trong bối cảnh thị trường biến động
Tóm lại, SSI và TCBS thể hiện vị thế của mình trong việc giữ dư nợ margin cao đồng nghĩa với tăng trưởng doanh thu lãi vay, lợi nhuận CTCK tăng. Cho vay nhiều nhưng vẫn giữ được tỷ lệ margin/VCSH ở ngưỡng an toàn (<150%),
2/ Mảng môi giới chứng khoán
Dưới áp lực cạnh tranh gay gắt giữa các CTCK, VPS và SSI tuy vẫn giữ được vị trí dẫn đầu nhưng thị phần giá trị giao dịch sụt giảm lần lượt là 0,8 điểm % và 1,26 điểm % svck. Bên cạnh đó, thị phần VND cũng có sự sụt mạnh, từ Top 3 xuống Top 6 trong năm 2024. Đáng chú ý, FPTS rời khỏi nhóm 10 công ty có thị phần giao dịch cao nhất, thay vào đó là VCBS.
Hiện tại trên thị trường 3 nhóm chiến lược nổi bật:
Nhóm Zero Fee: tiêu biểu trong nhóm này là VPS với chương trình miễn phí giao dịch cho khách hàng mở mới trong 6 tháng, đồng thời đẩy mạnh lực lượng môi giới với chính sách chia sẻ hoa hồng hấp dẫn từ đó hưởng lợi mạnh mẽ trong giai đoạn chứng khoán bùng nổ 2020 – 2021. Bên cạnh đó, một số công ty chứng khoán sẵn sàng miễn phí giao dịch trọn đời như TCBS, Pinetree, DSE,…
Nhóm CTCK tập trung vào nhóm khách hàng nước ngoài gồm các công ty như Mirae Asset, KBSV,… Họ không chạy theo xu hướng giảm mạnh phí giao dịch mà tập trung vào các lĩnh vực M&A, phát hành IPO,… thay vì thu hút nhóm khách hàng cá nhân.
=> Dần dần, những công ty tư nhân nhỏ cũng đang có chính sách miễn phí phí giao dịch cho khách hàng trong 6 tháng đầu và đưa ra nhiều ưu đãi hơn, cuộc chiến zero fee dần rõ hơn, nên tôi tập trung vào thị phần cùng các chính sách lãi vay, cộng với tệp khách hàng của công ty
=> Nổi bật ở mục này có : SSI, TCBS, VCI
3/ Mảng tự doanh
Về cơ cấu danh mục đầu tư, hầu hết các CTCK top đầu nắm giữ chủ yếu là trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi (trừ VCI nắm giữ lượng lớn cổ phiếu trong danh mục), nhờ vậy danh mục đầu tư khá an toàn ngay cả trong giai đoạn thị trường chứng khoán biến động. Cơ cấu danh mục đầu tư của các CTCK nhỏ và vừa phân hóa mạnh, tùy thuộc vào khẩu vị rủi ro của từng công ty.
a/ Danh mục tự doanh SSI
Bảng 1: Tỷ trọng từng nhóm tài sản (theo giá trị hợp lý)
Bảng 2: Mức sinh lời của các khoản đầu tư chính
Kết luận:
b/ Danh mục tự doanh HCM
c/ Danh mục tự doanh VCI
Tỷ trọng danh mục tổng
=> Tự doanh VCI có MSN chiếm đến 46.66% trong quý 1/2025, khiến danh mục có sự suy giảm đáng kể. Kết quả ròng của mảng FVTPL lãi ròng khoảng 80 tỷ đồng, do phần lãi từ bán bù trừ với phần lỗ đánh giá lại.
Tự doanh của VCI có lãi thực tế trong quý 1/2025 nhờ giao dịch bán ra, nhưng danh mục cổ phiếu còn lại đang bị định giá thấp hơn giá mua.
4/ Kết luận
Danh mục tự doanh phần nào có những tác động đến kết quả kinh doanh của công ty chứng khoán thông qua việc đánh giá lại các khoản mục đầu tư dù đã bán hay chưa bán mỗi kỳ. Có thể thấy sau biến cố thiên nga đen, các công ty chứng khoán đã đưa danh mục của mình vào mức an toàn cao, dễ ứng phó với thị trường
Trong thời kỳ biến động mạnh của thị trường dưới tác động của thuế quan, những công ty có danh mục phòng thủ cao sẽ chiếm ưu thế đối với nhà đầu tư. Tuy nhiên, một danh mục quá phòng thủ cũng không phải là sự lựa chọn tối ưu. Ta có thể thấy SSI, TCBS và HCM có danh mục đầu tư khá hiệu quả.
III/ Danh mục cổ phiếu được chọn
1/ SSI - CTCP Chứng Khoán SSI (SSI)
SSI là công ty đạt được những tiêu chí về cho vay, thị phần, tự doanh.
Các chỉ số định giá của SSI đã cải thiện với P/E giảm từ 23,09 xuống 15,45 và P/B giảm từ 2,47 xuống 1,63 trong năm qua, cho thấy cổ phiếu đang được định giá hấp dẫn hơn
Bảng đánh giá về sức khỏe tài chính của SSI
Doanh thu Q1 2025 giảm nhẹ 2,8% so với cùng kỳ xuống 2.159 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận sau thuế tăng mạnh 10,4% lên 844 tỷ đồng. Công ty duy trì khả năng sinh lời tốt với biên lợi nhuận gộp Q1 2025 đạt 71,04% và biên lợi nhuận ròng đạt 39,09%, đều cải thiện so với các quý trước. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên 1,99 trong Q1 2025 từ mức 1,67 trong Q1 2024, cho thấy đòn bẩy tài chính cao hơn
Luận điểm đầu tư: Tuy không phải là CTCK liên kết với ngân hàng, nhưng SSI có thâm niên trong việc vận hành và có được tệp khách hàng đáng khác. Công thêm việc sức khỏe tài chính và nền tảng ổn định giúp lựa chọn trở nên an toàn hơn
Trong quá trình nâng hạng, những công ty lớn trong ngành sẽ là những công ty đầu tiên hưởng lợi về tệp khách hàng, độ an toàn và tin cậy hơn so với những công ty khác
Định giá:
Giá mục tiêu: 31
Upside: 35%
2/ MBS - Công ty Chứng khoán MB
Chỉ số P/E hiện tại của MBS là 18,29 và P/B là 2,11 trong Q1 2025 đã giảm đáng kể so với Q4 2024 (P/E: 22,03, P/B: 2,37), cho thấy cổ phiếu đã trở nên hấp dẫn hơn về mặt định giá
Bảng sức khỏe tài chính của MBS
Doanh thu giảm xuống 668,88 nghìn tỷ đồng trong Q1 2025 từ 757,86 nghìn tỷ đồng trong Q4 2024. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế đã cải thiện đáng kể lên 269,02 nghìn tỷ đồng, tăng 62,7% so với quý trước
Biên lợi nhuận gộp tăng mạnh lên 83,9% trong Q1 2025 từ 56,3% trong Q4 2024, trong khi biên lợi nhuận ròng tăng lên 40,2% từ 21,8%, cho thấy hiệu quả hoạt động được cải thiện
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giảm nhẹ xuống 1,83 từ 1,89, cho thấy sự cải thiện nhỏ về đòn bẩy tài chính
Luận điểm đầu tư: MBS thuộc trong xu hướng công ty chứng khoán đứng sau ngân hàng, cùng hệ sinh thái MBB, ngân hàng đang được hưởng lợi từ những dự án đầu tư công, có thể dễ huy động vốn cùng làn sóng cắt giảm nhân sự của những cán bộ nhân viên nhà nước là điểm mạnh mà chúng ta có thể quan tâm trong thời gian tới.
Vì sao không chọn những CTCK back bank khác?
Trên TTCK, hiện chỉ có MBS (Công ty Cổ phần Chứng khoán MB), CTS (Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Công thương Việt Nam), BSI (Công ty Cổ phần Chứng khoán BIDV) là có sự tham gia của ngân hàng, tuy nhiên, xét về độ thanh khoản và cơ cấu cổ đông thì không phù hợp với phương pháp đầu tư dài hạn.
Định giá:
Giá mục tiêu: 32
Upside: 20%
3/ VCI - Công ty cổ phần Chứng Khoán Vietcap
Các chỉ số định giá của VCI đã cải thiện đáng kể, với P/E giảm từ 47,43 trong Q1 2023 xuống 25,44 trong Q1 2024, cho thấy cổ phiếu đang được định giá hợp lý hơn
Bảng đánh giá sức khỏe tài chính của VCI
Doanh thu tăng trưởng tích cực, tăng từ 806,32 tỷ đồng trong Q1 2023 lên 850,93 tỷ đồng trong Q1 2024, tăng 5,5% so với cùng kỳ
Lợi nhuận sau thuế cải thiện đáng kể, tăng từ 197,76 tỷ đồng lên 294,87 tỷ đồng, tăng 49,1% so với cùng kỳ
Biên lợi nhuận gộp tăng mạnh từ 54,11% lên 63,12% trong Q1 2024, cho thấy hiệu quả hoạt động được cải thiện
Công ty duy trì không có hàng tồn kho và giảm tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu từ 1,25 xuống 0,82, thể hiện sức khỏe tài chính được cải thiện
Luận điểm đầu tư: VCI là công ty đạt tiêu chí thứ 3 về mảng thị phần tổ chức nước ngoài, khi là vị thế số 1 thị phần môi giới tổ chức nước ngoài (30%) . Hoạt động chăm sóc khách hàng nước ngoài cũng đã và đang phát triển ổn định (10% mỗi năm) giúp VCI sẽ hưởng lợi tốt nhất trong trường hợp nâng hạng thị trường thành công vào cuối năm nay
Định giá:
Giá mục tiêu: 45
Upside: 20%
4/ TCBS - Viên ngọc sáng trong tương lai niêm yết
TCBS dẫn đầu cả doanh thu và lợi nhuận trong mảng ngân hàng đầu tư. Tuy có sự sụt giảm đáng kể trong năm 2023 do cuộc khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp, nhưng mảng này tại TCBS dần hồi phục trong năm 2024. TCBS cũng là công ty hiếm hoi duy trì tỷ lệ doanh thu ngân hàng đầu tư trên tổng doanh thu khá cao do chiếm thị phần thống lĩnh trong mảng trái phiếu doanh nghiệp.
Doang nghiệp có việc tăng vốn điều lệ cao nhất trong số các công ty thông báo tăng vốn
Là doanh nghiệp đầu tiên đi theo xu hướng zero fee áp dụng được công nghệ, AI vào trong tư vấn và vận hành công ty
Ngoài ra gần đây, thông tin TCBS sẽ có thêm giao dịch tiền ảo khi được chính phủ chấp nhận, được giới đầu tư khá quan tâm và là một bước tiến mới trong thị trường chứng khoán trong tương lai
